陸金所是什么？不同的人有不同的看法，有人說是搞P2P的；有人說是個放貸的，利息還挺高的那種；有人說，賣理財產品的。

外界對于陸金所不同的印象源自于其業務的更迭。

起初，陸金所確實是網貸平臺，后來也涉足了P2P和財富管理，在轟轟烈烈的P2P清退運動之后，陸金所開始步入深化金融科技應用的時代，并于2019年8月開始不再提供P2P產品。

(相關資料圖)

帶著金融科技的故事，以及外界賦予的“金融科技巨頭”的定位，陸金所開始赴美上市之旅。高級的頭銜終究擋不住中概股下跌的大背景。

不到三年的時間里，陸金所股價嘩啦啦地往下跌，最高跌幅超過90%，截至2月13日，股價較上市初期下跌超過70%，市值縮水超過250億美元，約合人民幣1704億元。

今年二月，因為多方原因，陸金所以介紹上市的方式，準備在香港雙重上市。

陸金所在美股的下跌只有市場原因嗎？在最新的招股書里，陸金所的業務結構又發生了變化，金融科技的故事不動聽了嗎？對經營情況影響幾何？在疫情背景下，陸金所過得怎么樣？本文將回答這些問題。

01 下跌不能只怪市場

2020年，在美上市時，陸金所的招股書將其主營業務分為兩個部分：零售信貸和財富管理，分別基于“平安普惠”和“陸金所”開展。

兩項業務分別對應的是放貸和賣理財產品。

其中，放貸款又分為兩種，表內和表外。

表內貸款一般是由自己所能控制的信托、小額貸款公司、消費金融公司提供資金，主要是賺取利差，也就是凈利息收入。表外貸款的資金來源一般是銀行或者其他金融機構，陸金所則更加像助貸，收取服務費和貸后的管理費用，可以將其定位為資金中介。

再加上一些業務會引入擔保公司，相比于P2P，零售信貸的模式更加穩健、安全。有評價稱陸金所商業模式的一大特點就是在不直接承受大量信用風險（貸款人無法按時全額償還貸款的風險）的情況下，將機構貸款人與借款人聯系起來。

賣理財產品就是代銷銀行理財產品、資管計劃、基金、信托，并收取相應的費用，完全不需要承擔風險。

陸金所將表外貸款相關的收入和賣理財產品產生的收入合稱為基于技術平臺的收入。

對借款人進行信用評分、評估其是否需要額外的增信措施、將合適的理財或者貸款產品精準地營銷給有需要的客戶……，基于技術平臺的這些收入和金融科技也算有點關系。

而這兩年多，陸金所的業務結構發生了不小的變化，重心正在向以收取利差為主的表內貸款傾斜。

招股書顯示，基于技術平臺的收入占比從2020年的79.2%降至2022年前9個月的51%，同期的凈利息收入占比從14.9%增至31.9%，擔保收入占比從1.2%提升至12.5%。

基于技術平臺的收入，不只是比重下降，收入規模也處于收縮當中，從2020年的412.2億元降到382.9億元，2022年前9個月再次下滑20.7%。

偏向于賺取利差和擔保費，是陸金所的趨勢，也會對陸金所產生兩方面的影響。

一方面是陸金所承擔的信貸風險更高，另一方面是影響外界對于陸金所的定位。

當然，不是放自己的貸款或者提供擔保，就應用不到那些評分、模型。只是賺取利差承擔風險、以擔保作為增信措施，更偏傳統的金融業務模式。

實際上，一些擔保機構、銀行，也在進化，也會應用“金融科技”的手段對借款人進行畫像、評分等等來進行風控。

這樣一來，陸金所的“特色”就失色了，也更容易被外界定位為傳統金融機構。

眾所周知，銀行類的金融機構在資本市場上并不受歡迎，在A股破凈更是常態，很多投資者都是抱著拿股息當養老股的心態，并不指望獲取資本利得。

在這種投資思維之下，陸金所股價下跌，也就不能只怪中概股的環境不好了。

02 收縮不能只怪疫情

2022年前9個月，陸金所收入457.97億元，同比下降0.45%，基本穩住了局面。

而從貸款角度來看，陸金所處于收縮狀態。

2022年前9個月，陸金所新增貸款4176億元，其中第三季度的新增貸款同比減少約30%，導致貸款余額自上市以來首次出現了下滑：截至2022年9月底，陸金所賦能的貸款余額為6365億元，相比2021年底，降了3.7%。

業績低于一些機構的預期，三季報披露后的次日，陸金所的股價就跌了20%。

陸金所董事長趙容奭在第三季度的電話會議上表示，隨著公司變得謹慎，2022年的放貸量預計只有景氣年份的三分之二左右。

得出這一個結論的背景是尚不知曉四季度會有防疫政策方面的變化。招股書中，陸金所更新了對第四季度的判斷，依然不太樂觀：風險指標出現了惡化，會對第四季度及全年的收入利潤表現造成不利影響。

這個鍋，都應該疫情或者防疫政策來背嗎？

陸金所一直強調其服務的貸款用戶為小微企業主，貸款類型為普惠型貸款。疫情之下，不少小微企業停業甚至倒閉，優質貸款對象減少，的確是陸金所收入和貸款規模下滑的重要原因。

而從行業數據來看，2022年9月末，兩個口徑的貸款余額相比2021年末均有所增長，比如普惠型小微企業貸款余額從19.23萬億元增長至23.16萬億元。

也就是說，陸金所的貸款規模收縮不能都怪疫情。

具體來看，收縮的是表外貸款：2022年前9個月新增2391億元，年化一下就是3188億元，比2020年和2021年都有大幅下降。

也就是撮合貸款這方面出了問題。

陸金所的新客增長動力不足，新增貸款人數量有所下滑。2021年，陸金所的活躍借款人增加了52.4萬人，2022年前9個月，增加了17.7萬人。

而新客數量增長少，可能存在三方面的原因。

第一是陸金所自己說的變得更加謹慎，加強了客戶選擇。也就是在借款人的審核上更加嚴格。

第二是上文提到的銀行、金融機構在資金利用率上的進化，降低了陸金所這樣的機構所提供服務的價值。

第三，借款人的綜合成本比較高。

關于表外貸款產生的收入，可以簡化為收入=新增貸款規模×收取的綜合費用率，這樣的模型。

按照這個模型，收入對應的就是零售信貸賦能服務費，也就是剔除賣理財產品的基于技術平臺的收入。通過計算零售信貸賦能服務費與新增表外貸款的比值，我們發現，2022年前9個月，綜合費用率的水平與2020年基本相當，略高于2021年。

不管零售信貸賦能服務費是否直接向貸款人收取，最終成本都在貸款人身上。

也就是說，雖然利率有所下降，但由于其他費用的存在，借款人受益于利率下行的程度有限。

在環境不友好的2022年，陸金所沒有以價換量，而是在做大規模與做高轉換之間選擇了后者。

可惜，結果仍然不如意。

03 盈利復蘇不能只靠裁員

陸金所雖然沒有以規模為先，但貸款的質量也并不圓滿。

可能是加強客戶選擇，對資產質量的改善具有滯后效應。截至2022年9月，陸金所的貸款質量處于惡化當中。

不管是表外貸款還是表內貸款，陸金所有信貸風險敞口的貸款規模占比都在提升。2022年前9個月，新增貸款中，表外貸款和表內貸款中有風險敞口的分別占比為21.24%和40.8%，較2020年分別增加了15個和30個百分點。

陸金所整體的信貸風險敞口，從2020年末的6.3%提升至2022年9月末的22.5%。

同時，陸金所的貸款，30天以上逾期率2020年還是2.0%，2022年9月末升至3.6%；90天以上逾期率從2020年的1.2%，上升至2022年9月末的2.1%。

貸款質量變差，直接影響凈利潤。

2022年前三季度，陸金所的凈利潤為95.81億元，同比下降30.6%。

在三季度財報電話會上，趙容奭也曾對業績復蘇做出了展望，他認為出現顯著改善的時間更有可能在2024年，而不是2023年。

2022年，陸金所做出了一些業務調整，也進行了裁員縮減開支。2021年，陸金所有九萬三千多名員工，到2022年9月末，員工數量降至8.4萬。

這讓陸金所節省了一些人力成本。比如2022年前9個月，陸金所的雇員福利開支為116億元，比2021年同期，節省了4億元，減少的大部分是工資。

到第四季度，陸金所仍在繼續優化員工，僅直銷團隊就減少了近1.2萬名員工。

不過，節省的這幾億元和成本比起來就是毛毛雨。陸金所利潤下滑最大的原因還是在信用減值。

和銀行一樣，貸款有風險敞口，就需要對貸款計提減值準備。再加上擔保業務也讓陸金所承擔了更高的信用風險，整體的信用減值損失不斷增加。2022年前9個月，達到了103億元，占收入的比重為22.5%。

而貸款質量下滑導致信用減值的惡循環，可能還沒有走到最壞的時候。

一方面，貸款余額中有信貸敞口的貸款余額占比還未出現回落。另一方面，大額無抵押貸款增幅明顯。

通常而言，無抵押貸款的風險更高。

招股書顯示，2022年前9個月，新增的貸款規模在30萬元以上的無抵押貸款，有1148億元，占總新增無抵押貸款的41.8%。2021年和2020年，比重分別為28.8%和20.2%。

敢給無抵押的小微企業放大額貸款，但愿這是出自對于其“金融科技”能力的信心，而非對風險的漠視。

陸金所從美股到港股的兩年多時間，歷經了從創新到傳統、從擴張到收縮，以及盈利下滑，再加上中概股的處境，才是股價下跌的真相。

標簽： 表外貸款 無抵押貸款 新增貸款