作者/星空下的鍋包肉

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的泡芙

(相關資料圖)

日前，連鎖家居龍頭——紅星美凱龍（601828）發布公告，公司控股股東紅星控股、實控人車建興、建發股份（600153）已簽署《股份轉讓框架協議》，建發股份擬受讓公司29.95%的股份。

來源：紅星美凱龍公告

如若上述交易完成，紅星美凱龍或將易主。

歷經多次賣身自救后，不堪債務重負的美凱龍，最終還是賣到了自己頭上。

一、債務爆表，以貸養貸

提起美凱龍，少不了要聊聊居然之家（000785）。這倆公司，幾乎在家居商場這個行業，寡頭壟斷。不過，二者商業模式卻不盡相同。

大體來說，家居商場經營模式主要有兩種：

通過自有或租賃，自營商場。而后招商進駐，向各個商家收取租金以及各種管理服務費；

與擁有商場的第三方合作。美凱龍/居然之家向合作商提供管理服務、授權使用品牌商標等，從而收取相應費用。類似于加盟。

從收入構成來看，美凱龍和居然之家，都是以自營為主，加盟為輔，且二者經營的商場數量也近乎相同。

來源：公開數據整理

只不過，截至2022年中，居然之家97家自營商場中，租賃占80家，自持只有17家。

而紅星美凱龍94家自營商場中，租賃只有28家，自持達66家（其中5家與第三方合營）。

財報上，這類以出租為目的的房產，是記在投資性房地產科目下的。截至2022年三季度末，居然之家投資性房地產187.51億，而紅星美凱龍則高達963.23億，近千億。

與此同時，居然之家凈資產205.80億，美凱龍凈資產576.58億。

來源：公開數據整理

對比這兩組數據，顯然，紅星美凱龍的自持物業，已經遠超凈資產所能承受的極限。

誠然，美凱龍可以向地產商一樣，以手中的物業去抵押借款。但是，美凱龍與地產商不同的是，地產商的房子賣了，資金就回來了。而美凱龍只能按期收租金。

回款周期長，而借款周期短。這種期限錯配下，一旦新的借款不能及時到位，美凱龍時刻面臨資金鏈斷裂的風險。

然而很不幸，近幾年，房產走衰，美凱龍手中物業貶值。家居行業受挫，又受到了疫情沖擊。

以美凱龍頻頻瘦身的動作來看（↓），以貸養貸的模式恐已難以為繼。

來源：同花順iFinD查詢

如今，美凱龍或將迎來新的金主，但其實并未從根本上解決問題。房產下行未見回暖，以貸養貸也仍將繼續。

二、業績注水，粉飾太平

看到這，可能有小伙伴質疑，因為截至2022年三季度末，居然之家資產負債率62.41%，而美凱龍才56.85%。憑什么說美凱龍債務壓力大？

這是因為，美凱龍憑借手中的自持物業，實現了對財報的美化。

1?粉飾太平

前面提到，這類以出租為目的的資產，都被記在了投資性房地產科目下。而美凱龍和居然之家，都是以公允價值模式計量投資性房地產的。

通俗點講，就是說這類資產，一直是按照公允價值，即市場價來記賬。比如原來2個億的投資性房地產，漲價后如果變成了3個億，那么賬面上的資產規模就記為3億。

而過去幾年，房價上漲，導致自持物業的賬面價值，已經遠超成本價。這種情況下，手握大量自持物業的美凱龍，總資產規模必然大幅膨脹，從而將實際80%的資產負債率，攤薄到了60%以下。

來源：紅星美凱龍關于 2018 年年度報告的事后審核問詢函的回復公告

當然，從合規的角度來看，公允價值計量沒有問題。但是從償債的角度來看，這部分被抬高的資產，除了能降低資產負債率外，并不能實際變現還債。

一般而言，衡量企業短期償債能力有兩個指標：

流動比率不低于2；

速凍比率不低于1。

截至2022年三季度末，居然之家流動比率、速動比率分別為0.94、0.81，債務壓力已經不算小了。而美凱龍，則分別只有0.51、0.42。

顯然，依靠公允價值計量的投資性房地產，只是粉飾了債務的太平，卻不能實際解決債務的負擔。

2?業績注水

而即便，紅星美凱龍能夠度過債務危機，也將面臨業績壓力。

公允價值模式下，當房價上漲，投資性房地產賬面價值增加時，多出來的差額，將作為公允價值損益，計入企業利潤。

美凱龍自持物業規模大，其公允價值變動損益自然也遠高于居然之家。2019年，美凱龍凈利潤比居然之家多賺15億。而當年，居然之家實現公允價值變動損益1854萬，美凱龍則高達16.32億。

進一步拉長時間段來看，2013-2019年，美凱龍業績逆天，共實現凈利潤274.6億，其中公允價值變動損益120.76億，占了44%。

來源：同花順-紅星美凱龍

而這種變動損益，不僅不可持續。而且，僅限于記賬層面。因為并沒有以高價賣掉資產，利潤也并沒有實際流入。一旦房價下降，曾經被抬高的賬面價值，被抬高的凈利潤，都將被打回原形。

2020年，美凱龍凈利潤從44.8億，暴跌至17.31億。一方面，源于疫情沖擊，另一方面，更直接的影響就是公允價值變動損益，從16.32億，降到了4.94億。

地產影響家居，房價影響公允價值變動損益。紅星美凱龍，業績層面正在經受下行中的戴維斯雙擊。

三、斷臂，能否求生？

昔日，美凱龍憑借大量自持物業，業績一度碾壓居然之家。可惜禍福相依，時至今日再回頭看，美凱龍早為今日的債務爆表，埋下了隱患。

不過，從好的方面來看，自持物業也有一個明顯優勢，即毛利率。

由于投資性房地產按市價記賬，所以不管用了多少年，都不用計提折舊。這就意味著，自有商場出租，根本不需要承擔固定資產折舊成本。因此，自有商場毛利率可高達85%左右。

來源：紅星美凱龍2022年半年報

綜合下來，美凱龍毛利率60%以上，遠勝居然之家的45.91%（2022年Q3數據）。

不過，在毛利率層面雖然勝了，凈利率層面卻輸了。

因為，自持物業模式下，負債過高。2022年Q3，美凱龍財務費用率高達16.9%。另外，美凱龍管理費用率9.31%，也遠超居然之家的4.33%。

來源：公開數據整理

在盈利性上，美凱龍贏了，又好像沒贏。

而單純從經營的角度來看，2022年半年報數據顯示：

居然之家直營賣場97個，經營面積488萬平方米，實現收入36.12億。

紅星美凱龍直營賣場94個，經營面積838萬平方米，實現收入43.06億。

平均下來，居然之家一個商場5萬平，收入3723.7萬，每平效益740.18元。美凱龍一個商場8.9萬平，收入4580.9萬，每平效益513.58元。

顯然，美凱龍商場面積更大，但單位面積實現的收入，遠不如居然之家。

綜上來看，美凱龍一邊債務爆表，一邊經營承壓。前有狼后有虎，斷臂后，能求生嗎？

注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。

標簽： 紅星美凱龍︱斷臂 能否求生 紅星美凱龍 公司控股股東