2022年，全球遭遇了幾十年一遇的高通脹。過去一年，全球逾90家央行加息，累計加息超過3000個基點。在此背景下，全球股債市值累計縮水45萬億美元。目前全球負收益率債券規模已降至2710億美元，連兩年前18.4萬億美元峰值的零頭都不到。即便仍在堅守負利率的日本央行，年底也將收益率曲線控制區間擴大了25個基點。

國內物價基本穩定卻是中國經濟的一大亮點。2022年，消費物價指數(CPI)同比增速圍繞2%上下震蕩，累計同比增長2%。這不僅保障了基本民生，也拓寬了貨幣政策空間。全年，在保持人民幣匯率靈活性的同時，人民銀行逆勢寬松，發揮貨幣政策總量與結構雙重功能，為實體經濟提供了更加有力、更高質量的支持。

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2022年底中央經濟工作會議強調，要突出做好穩增長、穩就業、穩物價工作，有效防范化解重大風險，推動經濟運行整體好轉。受益于防疫措施優化、穩增長政策疊加效應顯現，以及低基數效應，2023年中國經濟有望總體回升。“三穩”既比“六穩”“六保”更加聚焦，也契合了高質量發展對實現“質的有效提升和量的合理增長”的要求。

物價存在上行風險

2023年，影響國內物價走勢的不確定不穩定因素依然較多，既有向上推動通脹上行，也有向下拉動通脹下行乃至通縮的力量。人民銀行在最近兩次貨幣政策執行報告中和年度金融數據發布會上都提示了國內物價上行的風險。

一是過去幾年，國內貨幣政策穩健略偏寬松，財政政策也較為積極，市場上淤積了較多流動性，廣義貨幣供應(M2)增速持續處于高位，銀行存貸差尤其是居民超額儲蓄增加較多。一旦經濟重啟，投資和消費潛力急劇釋放，將快速推高物價。

二是防疫政策大幅優化后，經濟社會活動加速回歸正軌，特別是接觸性、聚集性服務及消費加速復蘇。若服務業供給跟不上需求修復，或推動服務領域物價快速上漲。如新年伊始，隨著多地疫情達峰，元旦和春節假期出行驟增，導致國內游與出境游價格均大幅上漲。

三是海外通脹仍處在高位，國際大宗商品包括能源價格仍有可能重新走高，加大中國輸入性通脹壓力。2023年1月份(到19日)，月均倫敦金屬交易所(LME)現貨銅、鋁、鋅、鉛、錫、鎳價格較前低分別反彈了17.4%、9.0%、9.1%、19.8%、37.9%、30.0%；我的鋼鐵中國鐵礦石(MyIpic)綜合指數反彈了18.7%，其中進口價格指數上漲18.9%。國際油價雖然繼續走低，但因經濟制裁升級、美國原油收儲、產油國減產、中國經濟重啟等也可能重新走強。此外，全球產業鏈供應鏈重塑，全球經濟碎片化加劇，也將增加國際貿易成本。

物價下行風險不容忽視

中國物價下行的風險同樣不容忽視。當前國內經濟復蘇不均衡、基礎不牢固，主要表現為供給恢復快于需求、外需恢復快于內需，有效需求不足。2022年，生產者物價指數(PPI)單邊下行且最后4個月連續同比負增長，核心CPI走勢持續低迷，顯示產出缺口依然為負。疫后國內經濟正常化路徑還不確定，可能拖累國內物價下行。

一是2023年雖然有防疫優化、內需重啟的紅利，但世界經濟下行壓力加大，外需回落可能拖累國內經濟修復。而且，若全球經濟復蘇放緩甚至衰退，將加速國際大宗商品價格下跌趨勢，加劇國內PPI下行態勢，進而拉低CPI與核心CPI增速。

二是盡管近年來居民戶積累了一定的超額儲蓄，但其中相當部分為預防性儲蓄，能否轉化為有效的消費需求，取決于居民對就業和收入改善的預期。特別是邊際消費傾向較高的中低收入家庭，需要耗費一定時間來彌補疫情期間的財務損失，重新建立“防火墻”。預計短期內居民邊際消費傾向上升、儲蓄傾向降低的局面難有根本性改變。

三是疫情三年來非金融企業部門加杠桿較多，但民間投資持續低迷。2022年，中國民間投資逐季下滑，全年僅累計同比增長0.9%。受世紀疫情持續沖擊，企業現金流減少，償付能力受損。而且，防疫措施優化后，疫情沖擊及疤痕效應依然存在。企業是否擴大投資除看自身財務狀況外，還要看到有利可圖的市場機會。

四是擴大政府投資是穩增長的重要抓手，但相對于現在的經濟體量，政府投資對于擴大整體投資、增加就業的效果有限，而且從投資到消費的傳導鏈條較長。政府投資能否帶動社會投資，取決于市場預期轉弱的局面能否得到快速扭轉。

經濟反彈不等于物價上行。2021年，中國經濟V形反彈，當年PPI累計同比增長8.1%，但CPI僅增長0.9%，環比回落1.6個百分點。2023年，供給沖擊、需求萎縮和預期轉弱等國內“三重壓力”依然存在。全年國內是通脹還是通縮壓力，取決于產出缺口修復的程度。

短期看，要下大力氣防止物價下行演變成通縮趨勢。故2022年底中央經濟工作會議要求，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，加大宏觀政策調控力度，加強各類政策協調配合。這意味著2023年仍將保持宏觀政策對經濟復蘇必要的支持，不會隨便撤梯子。然而，也要警惕刺激過度。至今，美國還在消化2021年初新一輪財政刺激和美聯儲緊縮太遲釀成的“苦酒”。對于中國，避免出現物價上漲與經濟下行的經濟滯脹同樣重要。

總之，在非典型的經濟復蘇過程中，中國在合理界定通脹目標的基礎上，把握好宏觀調控的分寸，實現既無通脹又無通縮的物價穩定，體現跨周期與逆周期的有機結合，是一門學問。

(作者系中銀證券全球首席經濟學家)

標簽： 貨幣政策 經濟復蘇 同比增長