C輪融資中，微創(chuàng)心律和高瓴簽了對(duì)賭。

全球90%以上的市場(chǎng)份額被“五大”跨國(guó)公司壟斷，微創(chuàng)心率雖然位列其中，份額卻只占個(gè)位數(shù)，因此在招股書(shū)中，數(shù)次強(qiáng)調(diào)其在總部法國(guó)的市場(chǎng)占有率第一，在歐洲其他國(guó)家占據(jù)“可觀的市場(chǎng)份額”，這是現(xiàn)在微創(chuàng)心率的基本盤(pán)。

考慮到其主要產(chǎn)品起搏器“Alizea”系列、導(dǎo)線“Vega”系列分別在2021、2017年獲批，相比于其他四家公司的產(chǎn)品在功能上最為完備，基本領(lǐng)先了一個(gè)代際，IPO之后能否快速釋放業(yè)績(jī)，就看其產(chǎn)品在中國(guó)市場(chǎng)獲批注冊(cè)的進(jìn)度了。（投中BBKing）

(資料圖)

5月，微創(chuàng)心律在港交所遞交招股書(shū)，如果成功上市，這將是從微創(chuàng)醫(yī)療分拆的第六家上市公司。

微創(chuàng)醫(yī)療是一家從事醫(yī)療產(chǎn)品制造及銷(xiāo)售業(yè)務(wù)的港股上市公司，按業(yè)務(wù)劃分主要運(yùn)營(yíng)七大分部，包括骨科醫(yī)療器械、心血管介入產(chǎn)品、大動(dòng)脈與外周介入產(chǎn)品、電生理醫(yī)療器械、神經(jīng)介入產(chǎn)品、外科醫(yī)療器械、糖尿病及內(nèi)分泌醫(yī)療器械。

不得不提的是這家公司的董事長(zhǎng)常兆華。他是60后，山東淄博人，曾赴美求學(xué)，并在海外醫(yī)療公司擔(dān)任高管，后回國(guó)創(chuàng)業(yè)，并于1998年創(chuàng)立了微創(chuàng)醫(yī)療。鈦媒體曾在2022年整理過(guò)中國(guó)高管薪酬Top50，常兆華以2.33億元的年薪位居大健康領(lǐng)域榜首。當(dāng)年微創(chuàng)醫(yī)療收入8.41億美元，虧損5.88億美元。

技術(shù)出身，除了研發(fā)產(chǎn)品，常兆華還喜歡玩資本游戲。他曾在2020年的股東大會(huì)上表示，微創(chuàng)除生產(chǎn)產(chǎn)品外，也是個(gè)生產(chǎn)上市公司的公司，通過(guò)這種經(jīng)營(yíng)模式來(lái)實(shí)現(xiàn)公司的持續(xù)性增長(zhǎng)。

在這一思路指引下，從2019年起，微創(chuàng)醫(yī)療已經(jīng)分拆出了五個(gè)上市公司，包括心脈醫(yī)療（大動(dòng)脈及外周血管介入業(yè)務(wù)）、心通醫(yī)療（心臟瓣膜業(yè)務(wù)）、微創(chuàng)機(jī)器人（手術(shù)機(jī)器人業(yè)務(wù)）、微創(chuàng)腦科學(xué)和微電生理（神經(jīng)介入業(yè)務(wù)）。

此次準(zhǔn)備獨(dú)立上市的微創(chuàng)心律是微創(chuàng)醫(yī)療的主要業(yè)務(wù)板塊之一。據(jù)微創(chuàng)醫(yī)療2022年年報(bào)，公司收入的24.3％來(lái)自心律管理業(yè)務(wù)。

值得注意的是，在已上市的公司中，除心脈醫(yī)療盈利外，包括微創(chuàng)醫(yī)療在內(nèi)的其他幾家均處于虧損之中。2022年，微創(chuàng)醫(yī)療凈虧損4.37億美元，虧損同比擴(kuò)大57.88%。擴(kuò)損擴(kuò)大的原因部分來(lái)自于附屬公司微創(chuàng)機(jī)器人和心通醫(yī)療推進(jìn)研發(fā)、注冊(cè)、商業(yè)化帶來(lái)的投入增加，以及其他業(yè)務(wù)在海外市場(chǎng)的投入增加。

擬上市的微創(chuàng)心律估值堪比獨(dú)角獸，但至今尚未實(shí)現(xiàn)盈利。

2020年至2022年，微創(chuàng)心律營(yíng)收分別為1.80億美元、2.20億美元、2.05億美元，三年內(nèi)凈虧損分別為0.54億美元、0.88億美元、1.07億美元。在招股書(shū)中，微創(chuàng)心律表示，這主要是由于業(yè)務(wù)擴(kuò)張導(dǎo)致產(chǎn)生了大量成本，并且由于進(jìn)行在研產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)，預(yù)期研發(fā)成本將繼續(xù)占經(jīng)營(yíng)成本總額的絕大部分，這或?qū)?lái)持續(xù)虧損。過(guò)往三年，其研發(fā)成本總額為0.56億美元、0.64億美元、0.59億美元。

在一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛越發(fā)普遍的今天，C輪融資中簽了對(duì)賭協(xié)議的微創(chuàng)心律還能突出重圍嗎？

01 并購(gòu)、融資、對(duì)賭

看上去復(fù)雜，如果簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，心臟起搏器是微創(chuàng)心律的主要產(chǎn)品。

這是一種可植入式的脈沖發(fā)生器，能夠替代心臟的起搏點(diǎn)，使心臟按正常節(jié)律跳動(dòng)，以治療某些嚴(yán)重的心律失常。心臟起搏器屬于心臟節(jié)律管理（CRM）的范疇，而CRM市場(chǎng)還包括植入型體內(nèi)自動(dòng)除顫器（ICD）和三腔起搏器（CRT）等。

賣(mài)心臟起搏器是微創(chuàng)心律的主要收入來(lái)源。2020年至2022年，醫(yī)療器械銷(xiāo)售收入在微創(chuàng)心律收入中占比超過(guò)90%。具體來(lái)看，低電壓CRM器械銷(xiāo)售收入占總營(yíng)收的一半以上，低電壓CRM器械即心臟起搏器及CRT-P器械，其次為高電壓CRM器械、導(dǎo)線及其他銷(xiāo)售收入。

在涉足CRM市場(chǎng)時(shí)，微創(chuàng)醫(yī)療復(fù)制了它在其他業(yè)務(wù)線上的路子——先是憑借并購(gòu)進(jìn)入市場(chǎng)，后續(xù)在一級(jí)市場(chǎng)上融資搞研發(fā)，最終成為國(guó)產(chǎn)起搏器頭部玩家。

2014年，微創(chuàng)醫(yī)療與意大利公司索林（LivaNova）成立合資公司創(chuàng)領(lǐng)心律（微創(chuàng)心律），微創(chuàng)控股51％，Sorin CRM占49%。微創(chuàng)醫(yī)療由此獲得索林產(chǎn)品在中國(guó)的獨(dú)家銷(xiāo)售權(quán)，并開(kāi)始自主研發(fā)國(guó)產(chǎn)起搏器。

回頭看，微創(chuàng)醫(yī)療布局這塊業(yè)務(wù)踩在了正確的時(shí)點(diǎn)上。當(dāng)時(shí)，內(nèi)地植入的心臟起搏器基本都是進(jìn)口的，內(nèi)地唯一的一家本土企業(yè)是由樂(lè)普醫(yī)療控股的秦明醫(yī)學(xué)。西南證券2017年的研報(bào)提及，隨著國(guó)產(chǎn)器械企業(yè)逐步進(jìn)入心臟起搏器行業(yè)，未來(lái)幾年或?qū)⒊霈F(xiàn)起搏器進(jìn)口替代的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

2018年，微創(chuàng)醫(yī)療聯(lián)手云鋒基金，1.9億美元收購(gòu)LivaNova公司的心律管理業(yè)務(wù)。此番收購(gòu)一舉使得微創(chuàng)醫(yī)療成為全球第五、中國(guó)第一大心律管理設(shè)備供應(yīng)商。

此后，微創(chuàng)心律開(kāi)始了一級(jí)市場(chǎng)的融資之路。2020年，微創(chuàng)心律完成B輪1.05億美元融資，高瓴領(lǐng)投，云鋒基金、微創(chuàng)醫(yī)療跟投。2021年，C輪融資獲得1.5億美元資金，由高瓴、微創(chuàng)醫(yī)療領(lǐng)投，碧桂園創(chuàng)投、易方達(dá)基金、中金資本等跟投。C輪融資完成后，微創(chuàng)心律估值12.5億美元，約合人民幣90億元。上市前，微創(chuàng)醫(yī)療持股50.13%，云鋒持股16.82%，高瓴持股12.56%。

值得關(guān)注的是，在C輪融資中，微創(chuàng)心律和高瓴簽了對(duì)賭。

據(jù)微創(chuàng)醫(yī)療2021 年7月的公告，在為微創(chuàng)心律引入C輪投資的過(guò)程中，公司與相關(guān)機(jī)構(gòu)簽訂了贖回協(xié)議。高瓴要求，微創(chuàng)心律如果不能在2025年7月17日前完成上市，或者，微創(chuàng)心律完成首次公開(kāi)發(fā)售市值少于15億美元且目標(biāo)公司所得款項(xiàng)總額少于150百萬(wàn)美元，均會(huì)面臨贖回風(fēng)險(xiǎn)。贖回價(jià)格將為優(yōu)先股原始購(gòu)買(mǎi)價(jià)的100%，以及8%的應(yīng)計(jì)復(fù)合年利率。

可以這么理解，雙方約定，微創(chuàng)心律上市不能破發(fā)。去年微創(chuàng)系另一家子公司微電生理登陸科創(chuàng)板，上市首日便大跌20%。

02 增速緩慢，新增長(zhǎng)點(diǎn)在中國(guó)

CRM并不是一個(gè)高增長(zhǎng)的市場(chǎng)。弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2021年全球CRM器械市場(chǎng)的規(guī)模為106億美元，預(yù)計(jì)2030年將增加至128億美元，2021年至2030年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為2.0%。

但這一領(lǐng)域進(jìn)入壁壘高，行業(yè)集中度高，也就是說(shuō)，并不內(nèi)卷。僅有五大跨國(guó)企業(yè)進(jìn)入該領(lǐng)域并占據(jù)2021年全球市場(chǎng)份額逾90%。微創(chuàng)心律起步雖晚，但是其中唯一僅專(zhuān)注于CRM器械的公司。

因?yàn)椴痪?，所以行業(yè)利潤(rùn)率較高。最近三年，微創(chuàng)心律的毛利率分別為56.1%、56.6%和56.3%。但三年來(lái)，低電壓CRM器械和高電壓CRM器械毛利率都出現(xiàn)下滑。其中低電壓CRM器械毛利率由2020年的70%下降至2022年的68.2%，高電壓CRM器械的毛利率也由2020年的63%下降至2022年的60.3%。招股書(shū)解釋?zhuān)@主要是由于產(chǎn)品組合的變化導(dǎo)致。

從區(qū)域來(lái)看，CRM器械市場(chǎng)可分為成熟市場(chǎng)（如歐洲、美國(guó)及日本）與新興市場(chǎng)（中國(guó)、拉丁美洲及南亞）。成熟市場(chǎng)前沿創(chuàng)新、規(guī)模龐大，并具有高利潤(rùn)率。相比之下，新興市場(chǎng)的特點(diǎn)是該產(chǎn)品類(lèi)別滲透率低，患者群體龐大，意味著巨大的增長(zhǎng)潛力。

中國(guó)預(yù)期將于2021年至2030年成為增長(zhǎng)最快的CRT-P市場(chǎng)之一。據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計(jì)，中國(guó)是最大的新興市場(chǎng)，市場(chǎng)規(guī)模由2016年的393.9百萬(wàn)美元增加至2021年的603.0百萬(wàn)美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為8.9%，且預(yù)計(jì)在后面十年實(shí)現(xiàn)8.4%的復(fù)合年增長(zhǎng)率。

與其開(kāi)拓增量不多的成熟市場(chǎng)，不如將精力放在前景更廣的新興市場(chǎng)上。微創(chuàng)心律在招股書(shū)中提及，將“成為中國(guó)市場(chǎng)份額最大的CRM器械公司”定為目標(biāo)，并計(jì)劃在未來(lái)十年內(nèi)迅速擴(kuò)大在其他新興市場(chǎng)的市場(chǎng)份額。

和歐美市場(chǎng)相比，中國(guó)CRM市場(chǎng)還在國(guó)產(chǎn)化初期。根據(jù)招股書(shū)，微創(chuàng)心律是中國(guó)制造的心臟起搏器的第一大供應(yīng)商。2020年、2021年及2022年，微創(chuàng)心律來(lái)自中國(guó)銷(xiāo)售的收入分別占總收入的4.4%、5.9%及6.2%。2020年至2021年收入大幅增加64.2%，主要由于中國(guó)制造產(chǎn)品的持續(xù)滲透以及疫情的限制放寬。

微創(chuàng)心律計(jì)劃使用一些策略加速市場(chǎng)滲透并推動(dòng)進(jìn)一步增長(zhǎng)，包括在上海的研發(fā)團(tuán)隊(duì)進(jìn)一步開(kāi)發(fā)專(zhuān)門(mén)針對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的本地化產(chǎn)品，更準(zhǔn)確地解決中國(guó)患者的醫(yī)療需求。比如，微創(chuàng)心律計(jì)劃于2024年推出Bonafire，一款專(zhuān)為中國(guó)市場(chǎng)設(shè)計(jì)的被動(dòng)固定導(dǎo)線。

但作為后來(lái)者，微創(chuàng)心律要想在中國(guó)實(shí)現(xiàn)市占率第一的目標(biāo)仍然道阻且長(zhǎng)。

全球CRM器械市場(chǎng)目前由五家跨國(guó)公司主導(dǎo)，其中，美敦力、雅培、波士頓科學(xué)、百多力及，這四家跨國(guó)公司占全球的總市場(chǎng)份額超過(guò)95%，微創(chuàng)心律市占率僅1.8%。在中國(guó)，微創(chuàng)心律市占率也只有2.2%。而除了跨國(guó)四巨頭，微創(chuàng)心律在中國(guó)市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手還包括一些本土企業(yè)，比如與美敦力達(dá)成戰(zhàn)略合作的先健科技和靠收購(gòu)秦明醫(yī)學(xué)進(jìn)入起搏器市場(chǎng)的樂(lè)普醫(yī)療等。

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